昔日的大白马业绩爆雷了

今天的文章，我们简单聊一聊长春高新。

关于长春高新，彼时应粉丝需求于2021年7月时候写过。

刚发文的时候还有不少人喷我们。事后看，如今长春高新股价已巨幅腰斩。基本还是验证了我们的判断。

近日恰逢其披露财报，业绩下滑剧烈引发市场热议。所以今天的文章，我们打算结合“问小巴”AI工具，先来同大家简要分享一下。此前旧文，感兴趣的朋友不妨重新回顾：长春高新：存在一个严重的认知差！

以下正文(内容由“问小巴”整合输出)：

长春高新财报点评

一、核心财务表现

2024年年报：

营收与利润双降：营收134.66亿(同比-7.55%)，归母净利润25.83亿(同比-43.01%)，经营活动现金流净额31.04亿(同比-39.18%)。

细分业务分化：核心子公司金赛药业净利润26.78亿(同比-40.67%)，疫苗业务(百克生物)收入同比-32.64%，地产业务净利润同比-80.09%。

2025年一季报：

增收不增利：营收29.97亿元(同比-5.66%)，归母净利润4.73亿元(同比-44.95%)，销售费用同比+30.7%、研发费用同比+21.8%显著侵蚀利润。

现金流压力：经营活动现金流净额5.71亿元(同比-49.72%)，货币资金较期初减少36.1%。

二、经营亮点与风险

生长激素龙头地位受挑战：

2024年公司毛利率85.72%，但集采及竞争加剧导致净利润大幅下滑(2024年同比-43.01%)，护城河面临政策与市场双重压力。

关键矛盾：营销驱动型生意，销售费用远超利润规模(销售费用是归母净利润的1.72倍)，说明公司依赖高营销投入维持收入，三费占比达41.28%，但实际效果不佳。

研发投入加码：2025年一季度研发费用5.14亿元(同比+21.8%)，开发支出14.90亿元(占非流动资产9.5%)，反映创新药管线布局，但短期内难见回报。

行业风险：若医保控费或政策限制(如生长激素限用)，高毛利产品可能面临价格或需求冲击。

三、估值与股东回报

低估值特征：

当前静态PE 13倍，低于生物制药行业中位数。符合巴菲特“合理价格”标准。

但净利润增速从2021年23%降至2024年的大幅下滑。如巴菲特提醒："不能为陷入长期衰退的企业支付溢价"，需考量是否存在"价值陷阱"。

分红政策：

2024年拟每10股派现26元，派息率约40%，符合“现金奶牛”偏好，但利润下滑可能限制未来分红空间。

四、巴芒视角点评

生意可持续性存疑：主力产品受政策冲击，多元化业务(疫苗/地产)未形成第二曲线。

管理层资本配置：研发与销售费用激增导致利润率收缩，需观察费用效率及改善情况。

风险边际不足：净利润连续两年下滑(2024年-43%、2025Q1-45%)，不符合“确定性优先”原则。

五、总结

查理·芒格式点评：用合理的价格买好生意，而不是用低价买困难的生意。现在的问题是，我们需要判断这究竟是暂时困难的印钞机，还是逐渐褪色的明星。价投关注：若未来ROIC能提升且费用率下降，可考虑关注；否则需警惕“价值陷阱”。

......

旧文概括：

关于长春高新最初逻辑深度文章，大家感兴趣的可以看当时的全文。

文中当时(21年7月)指出长春高新把乐观预期打满都撑不住，当时1500亿左右市值，直接提出了看到560亿。

原文链接：长春高新：存在一个严重的认知差！好公司也要独立思考

为了避免过于看空还进行了较多的找补，现在看来其实也毫无必要给多头面子。但最终文章被喷得很惨。

当时文中指出，机构天花板判断基于错误渗透率假设。

金赛目前渠道覆盖的生长激素用户群体是4-15岁的小孩。基本上用药时间是400天左右，但是治疗过的用户并不可能重复使用，不属于每年药不能停的范畴。

那么渗透率的提升从现金流上就不是简单的倍数体现。

举个例子：假设我有100个存量不因年数减少，今年治疗5个明年治疗5个后年治疗5个，渗透率便是从5%增长到了15%翻3倍。但实际上如果收费相同每年的现金流是一样的。

另一个严重的认知差在于这个群体他存量和增量差距过大。存量的大约数量级在【2亿】并且每年有一批满15岁的小孩离开市场。而且后来我们更是清楚了，根据诺和诺德2021年度财务报告，其生长激素全球实现销售73.03亿丹麦克朗。按照当时最新汇率折合为人民币69.56亿元。全球龙头况且如此，依赖大单品的金赛比全球龙头赚得多肯定有阶段性需求高峰的因素，肯定要当心。

后来我们又知道了，其实公司的进入壁垒也不算高：按长春高新的开发速度，国内市场快开发到头的，只做国内矮小的25年后可能30亿都需要努力才能做到，实际上不走灰色地带能做个20亿就很不错了，其他增长空间的进集采适应症的又难赚钱。

而且竞争格局相比之前又更差了，国内能做这个且上产能的越来越多，30%净利率能否维持存疑。实际上24年净利率已经降到了20.11%，25年Q1更是只有15.66%。严重依赖大单品在有同行进入的时候就很被动。

可见医药是个极其复杂的赛道，要分析清楚非常困难，一定要非常专业才行。但其实当时我们做出决策是容易的，因为只要你看到有坑，如果回答不了就回避是简单的。可以更轻易地避免因为能力圈不足而带来的亏损。

PS:本文仅为观点分享，不做投资建议。