美欧的货币政策之路：历史反思与未来展望

北京时间11月8日，美国联邦储备委员会决定将基准利率下调25个基点，至4.50%—4.75%，这是美联储年内第二次降息。近期，美国政治局势也在发生变化。北京时间2024年11月6日，美国共和党总统候选人特朗普宣布在总统选举中获胜，且共和党控制了参众两院。这一政治格局的变化将对美国经济政策和中美关系产生深远影响。特朗普政府的政策主张，包括加征关税、推行弱势美元、限制移民等，可能推高进口商品价格和国内工资水平，引发通胀压力反弹，从而在中长期影响美联储的降息进程。

在全球经济不确定性加剧的背景下，本文将结合以往文献资料，深入探讨美欧货币政策演变及影响：第一部分回顾了过去美联储与欧央行如何应对各时期的经济挑战，强调了历史经验在当前政策制定中的重要性；第二部分着重结合当前现实背景，讨论了美联储在今年的两次降息逻辑、大选后的中长期货币政策趋势以及对人民币汇率的潜在影响；第三部分则展望未来的货币政策方向，讨论在当前国际经济形势下，美欧可能采取的措施及其潜在影响。通过历史反思、政策解析与未来展望，本文旨在为读者提供对未来经济形势的深入理解和预判。IMI财经观察特推出此文，以飨读者。

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以史为鉴：

回顾美联储与欧洲央行货币政策

一、美联储政策回顾[1]

美联储决策一般基于维持物价稳定和促进充分就业的双重使命，但从长周期看行动逻辑有所差异。美联储的政策目标一般包括维持2%左右的适度通胀水平、降低失业率和促进经济增长。但在不同时期，美联储关注的政策目标会根据当时环境和事件各有侧重。具体看，20世纪80年代以来，美联储政策可以10年为一个周期，划分为5个阶段，各阶段对应不同的主要挑战和行动逻辑。

20世纪80年代，为应对长期高通胀采取强硬的紧缩货币政策。20世纪70至80年代，叠加两次石油危机等冲击，美国陷入长达10年的高通胀。历任美联储主席因担忧经济衰退而采取“扩张一紧缩”的相机抉择货币政策，但并未取得显著效果。1979年美联储主席沃尔克上任后，以经济衰退为代价，以降低通胀指标为核心，强硬推行紧缩货币政策，成功应对了通胀。这一时期，凯恩斯主义、货币主义、理性预期等多种货币理论碰撞。沃尔克早期采取货币主义思想，以货币供给量为中介目标，将限制货币增长作为政策的重点。1982年则转向价格型，将控制目标转向联邦基金利率，以此来逐步引导市场预期，此后通胀率基本稳定在5%以下，经济也逐步恢复增长。

20世纪90年代，美联储开启降息周期，进入“大缓和”时代。进入90年代，在基本摆脱高通胀的困扰后，美联储继续以联邦基金利率作为货币政策调控手段，并引入泰勒规则，将联邦基金利率作为通胀和产出缺口的反应函数，提高了政策的可信度和透明度。为应对海湾战争爆发带来的经济衰退，1990年7月起美联储开启了长达27个月的降息周期，累计降幅525个BP，1992年9月目标利率低至3%，为10年来的最低点。此后，美国进入历史上最长的经济扩张时期，以低利率、低通胀为主要特征的“大缓和”时代来临。然而，长期的低利率政策成为滋生2000年互联网泡沫的导火索，也为2008年全球金融危机埋下伏笔。

21世纪前10年，全球危机频发金融市场动荡，美联储开启非常规货币政策。进入21世纪，全球进入动荡和危机频发时期。2001年，互联网泡沫破裂、“9·11”等事件连续冲击美国经济和金融市场，美联储开启降息周期，一年之内连续降息11次，将目标利率从6.5%下调至1.75%。此后，又通过连续加息回撤危机时期的宽松政策。这一阶段，虽然美联储将利率水平降至历史低点，但总体根据数据和规则有节奏调整，仍属于常规货币政策范畴。而2007年次贷危机及2008年全球金融危机爆发后，2007年9月至2008年10月美联储连续8次大幅降息375个BP，仍未阻止失业率持续走高，以及雷曼兄弟破产、美国国际集团(AIG)陷入流动性危机等风险事件。此后，美联储货币政策发生转向，由小步慢跑式的调整，转向激进的宽松政策。2008年12月，美联储继续将利率下调100个BP，进入零利率时代。此外，美联储采取大规模购买美国国债、抵押贷款支持证券等非常规货币政策工具，开启量化宽松。

2011至2020年，多重因素影响下美联储仍未走出零利率时代。全球金融危机后，美国经济虽然开始复苏，但2011至2012年失业率仍在9%左右的较高水平。在伯南克的指导下，美联储主张继续维持超低利率。2015年，在危机影响基本消退、美国经济稳定复苏后，耶伦领导的美联储开始考虑逐步退出超宽松货币政策，开启新的加息周期。2015年12月至2018年12月，以每次25个BP的幅度连续加息9次，将目标利率调高至2.25%至2.5%。此外，2017年10月美联储正式启动缩减资产负债表计划，通过加息与“缩表”的组合推动货币政策正常化。2020年新冠肺炎疫情暴发后，美联储重启非常规货币政策。3月份两次降息共下调150个BP至趋近于零的超低水平，同时启动7000亿美元量化宽松计划。美联储快速、激烈的应对虽然避免了大规模的经济崩溃，但同时也为后期经济反弹中通胀的上升埋下伏笔。

2021年以来前期非常规货币政策的副作用显现，通胀水平升至40年来最高，美国利率中枢重回历史高点。长期的低利率环境已使美国的通胀水平积重难返，此时应对通胀成为美联储首要目标。2022年6月至11月，美联储连续4次加息75个BP，创下20世纪80年代以来的最大加息幅度。2022年6月1日，美联储正式启动缩表，宣布6月起以每月475亿美元的速度缩表，9月起每月缩表力度将扩大至950亿美元。

从上述梳理回顾来看，美联储的货币政策调整经验给我们一定启示。一是美联储主要受“数据驱动”，一旦发现某种趋势抬头即通过预期引导等方式进行调节，并快速做出加息或降息反应，使得美联储的货币政策总体有效。二是美联储实施的量化宽松政策即时效果较好，但会带来高通胀等负面影响，如何以适当方式及时退出是关键。三是行动逻辑方面，在经济危机或重大事件冲击时期，美联储多以促进就业稳定、防止经济衰退为首要目标，采取较为激进的降息手段，往往步伐大、频率高，甚至实施量化宽松政策。而加息周期之后政策调整过程中的降息，往往采取小步慢跑方式。

二、欧洲央行政策回顾[2]

透过历史看，为应对严重的经济危机，央行成立的初衷是维持经济稳定。如，1690年，英国央行成立于主权债务危机期间，当时英国政府已无法从市场上融资；19世纪末20世纪初，为应对一系列恐慌冲击对美国银行体系造成的影响，美联储就此诞生。二十年前，基于汇率反复不稳定的现实和维护单一市场不受竞争性贬值影响的需要，欧洲引入了欧元，而欧洲央行则成了欧洲货币联盟的基石。欧洲货币联盟成立后的头十年，宏观经济增长稳定，波动有限。后十年，面对金融危机和主权债务危机的双重考验，欧洲货币联盟不得不对货币政策策略作出适应性调整。那么，为什么要调整货币政策策略？调整方式如何？过去二十年的货币政策历史能为未来提供哪些启示呢？

1、危机前的货币政策

《马斯特里赫特条约》赋予了欧洲央行稳定物价的职责。1998年，根据欧洲央行管理委员会关于稳定物价的规定，欧洲央行的目标是中期内维持通胀率在0—2%之间。2003年，欧洲央行管理委员会进一步强调，通胀目标范围是中期内接近但低于2%。这一表述不同于当时标准的通胀目标制框架，即通常制定一个具体的通胀目标数值，但是欧洲央行有着充足的理由。与世界各国央行一样，危机前欧洲央行面临的环境主要是宏观经济波动性低且相对温和，通胀风险上行则是主要挑战。1999年1月—2008年9月，欧元区消费者调和物价指数（HICP）中能源价格上涨了80%。在这种情况下，锚定通胀预期的关键是建立有效的货币政策反应函数以应对高通胀。与标准的通胀目标制相比，强调“接近但低于2%”的通胀目标意味着承诺更加坚定。欧元区货币政策也面临着特殊的挑战。作为一家新成立的央行，处在一个非常多元化的货币联盟中，欧洲央行尤其需要建立通胀信誉，因此，承诺控制通胀被视为巩固欧元区低通胀预期的关键，更何况部分成员国通胀温和是相对较新的现象。

1999年以来的二十年里，原欧盟12个成员国中有10个国家平均通胀率超过了3%。欧洲货币联盟成立前夕，大多数国家通胀率之所以下降，很大程度上是因为对加入货币联盟的预期和各国为满足趋同标准而采取的一系列非常规措施。1989—1999年，欧元区四大经济体长期通胀预期从2.5—4.5%下降到2%以下，欧洲央行的任务则是锁定这种温和的通胀环境，且后来效果显著。下一个十年，欧洲央行通胀预期保持在低位，且在2%以下。

建立通胀信誉的进程却对欧洲央行货币政策反应函数产生了影响。欧元区整体通胀的稳定主要取决于起波动作用的成分，而核心通胀面临着下行调整的压力。能源类产品通胀与核心通胀相互关联，1999—2007年，能源类产品通胀较高而核心通胀则迅速疲软。结果，1999年1月—2008年9月，欧元区整体通胀率平均为2.35%，而核心通胀率平均为1.7%，期间超过2%的时间段不到15%。

其他发达经济体央行也面临着类似的挑战，采取了类似的策略，但能源价格在多大程度上传导至可接受的整体通胀水平方面，因央行职责不同和反通胀历史记录的长短会有所不同。例如，一段时期，美国总体通胀率平均为2.9%，而能源价格类产品通胀上涨160%，期间核心通胀涨幅平均为2.2%。美联储很少关注整体通胀的变化，更多地关注核心通胀的变化。

最后的结果可以看出， 危机时期欧元区成功地建立了反通胀信誉，但潜在的通胀可能相对疲软。这种疲软状况并没有立即显现出来，因为在雷曼兄弟破产后的四年多里，通胀一直处于比较高的水平。欧洲央行货币政策对全球金融危机作出了果断反应，反通胀的威胁似乎很快就过去了。但事后看来，似乎有理由得出这样的结论，通胀进程容易受到经济环境变化的影响，2012年年中前后的情况就是如此。

2、后危机时代货币政策面临的挑战

2012年年中开始，欧元区整体通胀开始了一段漫长的下行周期，2012年年中—2014年初，核心通胀下降了近一个百分点。主要原因有两个。

一是通胀下行风险压力和外部冲击幅度加大。雷曼兄弟破产和主权债务危机之后的多年里，来自供给面的冲击因素逐渐消退。不同时期由国内外需求驱动的负需求冲击反而成为欧元区宏观经济波动的主要原因。欧洲央行分析认为，危机以来，负需求冲击对欧元区通胀压力平均超过了1个百分点。在过去的十年里，负需求冲击影响总体上呈现中性，既有上行压力也有下行压力。

二是宏观经济政策组合不断变化。尽管在危机的第一阶段，财政政策和货币政策相继放松，2008—2010年，扩张的财政政策对经济的贡献占潜在GDP的比例约为3%。之后，货币政策和财政政策出现分化。为应对主权债务危机，欧元区实行紧缩的财政政策。到2013年，财政紧缩政策对经济的拖累约占潜在GDP的比例为4%，致使当年欧元区经济基本上处于萎缩中。美国则恰恰相反，危机初期美国大幅放松财政政策，2008—2009年，财政政策对经济的贡献约占潜在GDP的比例为6.5%，2011—2013年经济复苏期间，财政紧缩政策对经济的拖累约占潜在GDP的比例为5.5%。由于部分国家需要重建财政信誉，欧元区被迫走上了一条不同的道路。但总的来说，欧元区财政空间并不比美国小，双方公共债务水平相当。关键的不同之处在于，美国财政稳定发生在联邦层面，而欧元区缺乏一个中央财政工具来采取逆周期行动。

至于金融业政策，政策组合也非常重要。危机后，发达经济体银行业不可避免地要去杠杆化，从而既弥补损失，又重新调整经营模式。为了确保去杠杆化能够迅速尽早进行，美国联邦存款保险公司（FDIC）清算了约500家倒闭银行，陷入困境的银行则接受了压力测试，并通过问题资产救助计划（TARP）进行了资本重组。2008—2011年，美国银行杠杆率从7.2%升至8.8%，提高了1.6个百分点。相反，欧元区的反应更为迟缓。危机前，尽管欧元区银行杠杆率高于美国银行，但是危机后欧元区银行杠杆率仅从3.7%升至4.6%，杠杆率仅提高了0.9个百分点，且主要是通过减持资产实现的，而不是资本筹集。由此反映出，受财政规则限制，欧盟救助银行主要集中在那些有财政空间的国家。此外，在没有共同清算框架的情况下，危机期间欧元区只清算了大约50家银行。鉴于银行贷款融资的重要性，银行业疲弱势必继续拖累欧元区经济。

总之， 欧洲央行面临的境况是越来越需要提高应对需求冲击的能力，且因应对需求冲击而导致的货币政策负担越来越重。因此，央行所采取的策略必须适应这些新变化，以便继续实现既定目标。

2012年夏天，货币政策首先作出反应，采取行动化解主权债务危机，此时这场危机已从通胀的尾部风险演变为对价格稳定的实质性威胁。欧洲央行承诺开展直接货币交易（OMT），以应对主权债务市场中的无序的币值重估风险，并起到了非常好的熔断作用。尽管直接货币交易从未启动，但其承诺的效果相当于开展了一次大规模资产购买计划，之后的两年，欧元区财政脆弱国家的利差平均下降了逾400个基点。直接货币交易对宏观经济的影响也类似于其他购买计划，欧洲央行研究发现，直接货币交易对GDP和价格的影响与美国、英国量化宽松的效果大致相同。但主权债务危机的持续影响削弱了刺激计划对抗新通缩趋势的能力。被延迟的欧元区银行去杠杆进程开始加速，银行进一步收缩资产负债表，偿还央行贷款。仅在2013年，银行资产负债表占GDP的比例就下降了约20个百分点，2013年底，私人部门信贷同比下降2.4%。需求方面，私人部门风险偏好大幅下降，2012年投资对GDP的贡献率下降了1.6个百分点。

2013年，欧洲央行再次作出反应，两次下调主要再融资利率，从0.75%下调至0.25%，并抓住了启动欧洲银行业监管的机会，全面评估了银行资产负债表，旨在引导银行资产负债表修复进程朝着积极的宏观经济方向迈进。在评估结果公布之前，银行资产负债表已经增加了2000多亿欧元，使银行部门传导货币政策时更加有利。

到了2014年年中，全球油价暴跌60%，欧元区经济受到了通胀进一步下降的冲击，通胀跌至负值。随着潜在通胀的疲软，通胀预期开始受到影响。现在进一步降息的空间有限，因此亟须调整货币政策反应函数，以应对新挑战。

事实上， 由于欧洲央行货币政策框架从未经历过持续通缩风险的系统性检验，欧洲央行尚未有机会证明，它不能容忍通胀长期低于其目标。与此同时，如果达到有效利率下限，能够动用哪些工具似乎也存在一些不确定性。与其他主要经济体不同，在全球金融危机期间及后危机时代，欧洲央行并没有大规模购买资产。此外，一些人甚至质疑欧洲央行资产购买的合法性，以及以银行为基础的经济的有效性。

如果不消除这些不确定性，通胀不断下降就有可能出现自我实现的重大风险，公众可能开始意识到如果未来通胀低于预期，货币政策反应会更小，并据此进一步下调通胀预期。换句话说，现在信誉不仅取决于欧洲央行是否能实现承诺的通胀目标，还取决于欧洲央行是否能抗击低通胀。

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美联储降息周期与大选影响

一、时事研判：2024年下半年美联储的两次降息[3][4]

北京时间2024年9月19日凌晨,美联储发布9月议息声明,将联邦基金利率的目标区间下调50个基点至4.75%-5%,为4年来的首次降息。11月议息会议声明，进一步将联邦基金目标利率下调25BP至4.50-4.75%区间。同时，美联储相应下调其他政策利率：1）将存款准备金利率下调至4.65%；2）将隔夜回购利率下调至4.75%；3）将隔夜逆回购利率下调至4.55%；4）将一级信贷利率维持下调至4.75%。缩表方面，美联储维持每月被动缩减250亿美元国债和350亿美元MBS的节奏不变。

图：美国月度就业状况（单位：%；万人）

资料来源：美国劳工部；美国ADP研究所；万得；中银证券

从美国经济基本面来看：一方面，7月份失业率飙升引发的衰退担忧进一步消退。8、9月份，美国职位空缺数与失业人数之比分别为1.10和1.09倍，继续低于疫情前2019年月均1.19倍的水平。9、10月份，美国失业率分别为4.1%和4.1%，从7月份的高点4.3%回落。10月份，美国新增ADP就业23.3万人，远高于前9个月平均15.2万人的水平（见上图）。 另一方面，美联储抱有较大信心的通胀回落趋势受阻。9月份，美国个人消费支出物价指数（PCE）同比增长2.1%，持平预期，为2021年初以来最低；最受美联储青睐的核心PCE增长2.7%，持平前值，但超过预期值2.6%。同期，美国消费者物价指数（CPI）读数全面超预期：CPI同比增长2.4%，低于前值2.5%，但高于预期值2.3%；核心CPI增长3.3%，高于前值和预期值3.2%（见下图）。

图：美国月度通胀情况（单位：%）

资料来源：美国劳工部；美国经济分析局；万得；中银证券

由于就业市场依然强劲、通胀回落受阻，市场对于美联储的宽松预期迅速降温。近期，越来越多的美联储官员表示，要在降息问题上采取更加谨慎的态度。根据最新数据，市场预期美联储11月份议息会议降息50个基点的概率为零，降息25个基点的概率为99.7%，不降息的概率为0.3%。

结合鲍威尔本次讲话，以及美国的经济和市场形势，我们认为，美联储本次坚持降息25BP可以从三方面理解：

一是，尽管9月会议以后公布的就业和通胀走强，但并未抵消前期降温的进展。正如我们在报告《美债利率“超调”了吗？》中强调的，美联储9月“弥补式”降息50BP并非空穴来风，而是就业市场和通胀在今年4-7月持续降温的结果。而且，美国居民的“超额储蓄”在今年5月首次转负，与就业和通胀的“拐点”基本吻合。所以，尽管美国9月经济数据反弹，但未必扭转近半年就业和通胀的降温趋势。对单月数据过度反应，历来不是明智之举。

二是，美联储主观上希望尽量保持政策惯性。所谓“开工没有回头箭”，美联储在9月大幅降息，而后经济和通胀数据立即反弹，已经被诟病为过度依赖数据、缺乏前瞻。鲍威尔本次讲话称，本次降息可以被视为“另一次行动”。

三是，近期市场利率自发走高，进一步赋予美联储降息的空间。9月18日会议以来，在经济数据走强和“特朗普交易”（抬升中期经济和通胀预期）的背景下，2年及以上期限美债利率大幅上行，10年美债收益率截至11月6日已大幅上行超过70BP，处于今年7月初以来最高水平。市场利率自发走高，有可能对未来一段时间的经济和通胀形成下行压力，同时也是美联储对市场利率调控能力弱化的表现。因此，美联储本次坚持降息，或也出于抑制市场利率过快上行的考量。

二、中长期展望：大选后的货币政策[5][6][7][8]

10月以来，由于特朗普民调结果走强，近期资本市场广泛押注“特朗普交易”，美元、比特币走强，美债承压。截至11月1日，美元指数上涨3.1%；比特币、以太币、狗狗币等加密货币持续走强，最高涨幅分别达20.5%、16.9%和68.2%；美国10年期国债收益率上升63bp。特朗普当选后，其经济计划将引发美国“再通胀风险”，支撑美元走强，美债承压。特朗普的经济计划若全部实施，将引发大规模赤字。同时，对内减税，叠加收紧移民政策和加征关税，将进一步放大美国的供需矛盾，导致美国“再通胀”风险上行。 通胀反复或导致美联储降息节奏放缓，甚至收紧货币政策，利好美元，利空美债。特朗普主张为企业减税，将支撑美股。从板块表现看，利好化石能源、加密货币、制造业、人工智能板块。

特朗普重新当选有利于美国就业增长和经济复苏，短期内有利于美国金融市场恢复平稳运行。本次美国大选双方自去年就开始启动竞选活动，双方势均力敌，民意高度分裂，选情持续胶着，同时俄乌、中东等地缘政治冲突推波助澜，导致近期美国和全球金融市场避险情绪持续攀升，对美国股票市场、债券市场、外汇市场等造成一定扰动。随着特朗普最终胜选，预计市场避险情绪短期内将得到较大缓解。后续如果特朗普的企业减税、放松金融和产业监管等政策主张能逐步落地，美国股市、债市等有望进一步得到提振。

美国经济可能继续保持强劲，通胀进一步回落的概率下降，短期内美国股市有望继续高位运行，长期利率有望继续在4%左右盘整（利空债市），美元指数有望继续保持强劲，比特币价格短期内可能继续上涨。然而， 由于在通胀制约下，降息空间有限，较高的利率水平将对经济增长与上市公司业绩造成压力。预计2025年，尤其是下半年美国股市波动率可能显著上升；中国可能会继续面临短期资本外流压力，人民币兑美元汇率可能继续承压。

人民币汇率短期内有可能出现一定波动，但长期影响取决于市场应对的具体举措。从货币政策环境看，与2018-2019年美联储利率水平较高不同，未来一段时间，美国货币政策总体上处于降息阶段。值得注意的是，特朗普的政策考量存在一定的矛盾，既希望美元贬值以支持出口，又主张美联储不要过快降息；而关税大棒最终还可能带来进口产品涨价，从而推高通胀。事实上，未来美国的相关政策存在较大变数，人民币不太可能面临持续的贬值压力。而我国调节人民币波动的相关政策工具依旧能够发挥作用，有能力保持人民币汇率在合理的区间内基本稳定，人民币不会出现持续大幅贬值。美债利率上行及关税风险均可能令新兴市场短期承压，后者的冲击或更为显著。在中期经济增长和通胀预期抬升的背景下，11月6日，10年美债利率单日大幅上行16BP至4.42%，其中实际利率和通胀预期分别贡献5BP和11BP。11月6日，港股在亚洲主要地区股市中明显承压，恒生指数和恒生科技指数单日分别下跌2.2%和2.5%。观察恒生指数的风险溢价（相对于10年美债利率），在11月6日由6.12%上升至6.20%。投资者在关税风险上升后，主观上调了更高的风险溢价要求。但以动态的眼光看，特朗普关税政策的国际影响更将取决于新兴市场的应对。随着特朗普确认当选及相关外部风险的上升，11月4-8日召开的人大常委会后，有理由期待国内政策积极应对。财政方面，加大力度刺激内需仍可能是重中之重。货币政策方面，仍需维持宽松，释放人民币汇率弹性。11月6日，在美元指数上涨1.7%并重回105大关的背景下，人民币兑美元走贬0.77%，人民币相对于日元、欧元等主要非美货币仍有内在韧性。中期看，人民币适度贬值，有助于缓解美国加征关税的冲击，并增强对其他国家出口的竞争力。

中期内不排除美国通胀压力会有所反弹。由于特朗普的加征关税、弱势美元、限制移民等政策主张不同程度上会成为进口商品价格和国内工资水平上涨的推手，有可能刺激通胀反弹。其结果是，美联储不但无法持续降息，甚至不得不考虑重新加息，这将导致明后年美国经济和美股下行风险大增。从实际数据来看，截至今年9月，美国CPI同比增长2.4%,已降至2021年3月以来最低水平，但仍高于市场预期的2.3%;核心CPI同比更是从8月的3.2%反弹至3.3%，高于市场预期的3.2%。尽管特朗普可能寄希望于通过上台后大规模开采国内页岩油来降低能源消费成本，从而抑制通胀反弹，但从政策产出来看，或许难以在短时间内奏效。

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美欧货币政策展望与中国应对[9]

对于美国而言：美国经济“软着陆”乃至“不着陆”仍有支撑，即便美联储9月份迈出降息第一步，考虑到近期消费者信心升至6个月以来最高水平，民众对经济前景持乐观态度，后续连续快速降息的可能性也不大。主要理由：一是人工智能（AI）效应，即以人工智能为代表的新一轮技术进步，正推动美国需求端和生产率提升，全要素生产率提高对经济增长形成有力支持。同时AI效应产生的良好预期，推动美国股市持续上涨，估值升至历史高位，带来了巨大财富效应。近期市场开始讨论AI泡沫问题，不过预计AI效应仍将持续。二是人口效应，即美国劳动力市场的强劲表现，主要体现为疫情期间的劳动力“清洗效应”，对劳动力进行优胜劣汰，劳动力结构优化提高了经济效率。同时疫情以来移民（约240万～270万人）也带来了人口增长超预期，大量劳动人口涌入美国，增加了就业韧性，提振了消费，为经济增长提供了坚实基础。三是进口效应，中国、墨西哥等国的低价出口有助于美控制通胀，能源自给自足乃至代替俄罗斯成为欧洲能源的主要出口国，也增强了美经济韧性和通胀控制能力。

也有观点认为，利率下行仍是大方向。短期来看，由于美国经济和通胀保持韧性，叠加市场十分关注特朗普新政引发的通胀上行压力，美债利率可能保持偏高水平；美股投资者可能倾向于认为美国经济能够“消化”高利率，继而维持偏强的风险偏好；高利率和强经济之下，美元的吸引力犹存，美元汇率也可能获得不错的支撑。但是，展望未来半年至一年，政策和市场利率的方向仍然是下行的。而且，一旦未来几个月出现经济和通胀数据的再降温，市场对未来利率路径的看法可能会适时调整。

首先，特朗普新政对经济和通胀的影响不会立竿见影。特朗普2017税改法案中的核心条款将于2025年12月31日才到期，尽管税收政策调整预期可能对当下居民消费行为有一定影响，但不宜高估；关税方面，政策的最终落地和起效也仍需时日，对通胀的影响有待观察。 其次，美联储从限制性利率回到中性利率的空间仍然充足。美联储预测的长期政策利率在2019年6月至2023年12月基本保持2.5%、2016-2018年大致在3%左右；截至2024年9月，美联储最新预测为2.9%，已经较疫情前有所抬升。即便如此，目前的政策利率水平（4.50-4.75%）仍明显高出长期政策利率，意味着美联储本轮降息的空间是充足的。 此外，目前缺乏实质证据表明美国潜在增速或长期中性利率会大幅上修。2008年以后，美国及主要发达经济体陷入低增长、低通胀、低利率（“三低”）格局，背后原因极为复杂，其中的一些原因如需求长期不足、国际贸易发展、技术进步和创新发展缓慢等，可能在后疫情时代因财政逻辑转变、经济安全更受重视、以及AI等新技术的发展而出现转变。但是，人口老龄化、全球储蓄过剩、以及AI在经济社会中的应用尚需时日兑现等问题，似乎并未出现明显转折。 最后，美债利率短期超调的风险较高。一方面，美债利率走势强于1995年，本轮首次降息以来10年美债利率的上升幅度超过70BP，大幅高于1995年的40BP；但值得注意的是，1995年美债利率在首次降息后的一个半月左右开启下行。另一方面，近期美债通胀预期明显超过其与油价在今年以来多数时期的相关性。这可能反映了投资者对于特朗普当选后美国通胀前景的担忧，但有过度担忧之嫌。

对于欧洲而言：目前欧元区经济基本面明显比美国更弱一些，部分经济体步入衰退边缘。2023年四季度欧元区GDP同比负增长（-0.1%），同三季度经济萎缩0.1%持平，连续六个季度停滞或负增长，符合经济衰退的传统定义。2024年一季度欧元区经济环比增长0.3%，开局略强于预期，二季度经济环比增长0.3%，略高于经济学家预期（0.2%），不过德国（-0.1%）、拉脱维亚（-1.1%）、奥地利（0.0%）等国经济负增长，加之欧元区7月消费者信心指数仍为负值，衰退风险仍然较高。欧洲央行预测欧元区2024年经济增长率在0.6%左右，经济活动“短期将保持低迷”，表明经济复苏仍待时日。6月份欧洲央行五年来首次降息，更低的短期利率对于未来家庭消费是个积极驱动因素，也将为部分亏损行业和企业提供喘息空间，减少企业负债端压力，或将有利于欧元区经济复苏，从而减轻欧洲央行短期内再次降息的压力。从通胀走势看，2024年初以来欧元区通胀顽固，不过总体仍呈下降趋势，推动欧洲央行率先下调政策利率。价格稳定是欧洲央行唯一最优先的目标。目前欧元区通胀整体趋势逐渐下行，但7月份通胀意外小幅上升，消费者物价调和指数（HICP）初值同比上涨2.6%，高于6月份的2.5%，服务业价格（涨幅4.0%）仍居高不下，表明通胀风险尚未完全消除，可能加剧市场对欧洲央行降低通胀“最后一公里”努力面临困难的担忧。展望未来，若欧洲经济增速持续改善，金融市场环境不断优化，以及过高的政府支出，这些都将构成通胀压力。考虑到这些情况，欧洲央行连续降息仍将比较谨慎。

综合判断，2023年以来欧美主要经济体抗通胀取得明显进展，高通胀逐渐回落，为货币政策转向准备了条件。总体上，受经济韧性叠加通胀压力影响，欧美主要央行货币政策分化加剧，欧洲央行60多年来首次早于美联储降息，美联储仍按兵不动、久拖待变，日本央行在年内第二次加息基础上短期进一步加息可能性不大，由此将引发一系列结构性影响。政策错位的背后是经济周期错位。

中国应对：大国政策应坚持“以我为主”，短期内要加强情景分析，研判宏观溢出和风险变化，做好各项政策的衔接和协同发力，促进经济恢复，中长期根本还在于推动我国经济再平衡，从投资和外需驱动向消费拉动转型，核心是通过深化收入分配、社会保障等重点领域改革，为技术进步营造良好的经济环境，促进生产、分配、消费循环流转。

本文内容综合整理自以下文章：

[1]刘旭和兰盈:《美联储降息的历史回顾与启示》。

[2]马里奥·德拉吉（欧洲央行前行长）：《欧洲央行货币政策二十年》。

[3]管涛：《十月行情证实 人民币汇率双向波动的判断》。

[4]钟正生等：《为何坚持降息？——美联储2024年11月议息会议解读》。

[5]罗志恒等：《美国大选前夜：“特朗普2.0”VS“哈里斯意外”》。

[6]连平等：《特朗普重新执政对中国经济影响几何？》。

[7]张明：《特朗普上台对美国与中国经济影响初探》。

[8]钟正生等：《当特朗普强势回归》。

[9]马新彬：《欧美主要央行货币政策分化的结构性影响》。

选题：宏观经济金融理论与政策小组

整理：张芷宁、戴琦

监制：朱霜霜

版面编辑｜傅恒恒

责任编辑｜李锦璇、阎奕舟

主编｜朱霜霜

源：中国人民大学国际货币研究所（IMI）